(转）紧缩加力是个群体性误判!

上周五，东方早报表露了央行扩张存款筹备金缴纳规模的音讯，由此将回收9000亿元的活动性，至关于上调3次存款筹备率的效果。随后，人民日报、新华网、路透和中信银行均予以了确认，由此诱发了压缩加力的悲观预期。

对此，我的同事给予了及时点评，结论是监管行动大于调控行动。有朋友当时问我，为何没有对此写研报？我的回答是，这个事情不首要，我的同事点一下就够了。然而事情越闹越凶，各大机构慎重其事地计算着对活动性的冲击，发出振聋发聩的悲观正告，彻底有失专业水准，则大大出乎我的意料。

出于对每位客户的负责，我今天向大家谈谈我对此事的看法，以正视听。

我的结论是：这次调剂存准率上缴规模只是为了弥补公然市场的量能不足，将之等价于3次上调存准率彻底是别有居心的误导（结果得多人陷进去了），我更愿意将之等价于发行9000亿央票，这是把未来的活动性压缩措施提早到现在集中释放，于是未来的政策预期和活动性预期都将好转，对股市，只要扛过了现在，未来的政策环境就会显著改良。从结果上看，这次调剂宣布了货泉高密度压缩的终止，年内加息和上调存准率的可能性被完全解除了。

依照咱们此前的判断，当中央政治局肯定政策视察期以后，加息和上调存准率都被更高层暂时摁住了。在这种情况下，央行调理活动性的主要工具就转向了公然市场。这时候，央行调理的有效性就彻底取决于公然市场，但现在的公然市场却存在一个致命的缺点使得其没法彻底胜任货泉政策主工具的重担，这个缺点就是央票一、二级市场利率倒挂。这致使央票发行数量不能彻底依照央行的意志进行，结果就没法对冲活动性。可做左证的是，央票发行一直保持在地量水平，致使公然市场连续4月净投放，且多通过价格招标而非数量招标（如果按数量招标，确定会泛起投标量低于招标量的现象）。

恰是公然市场的这个缺点，致使央行堕入两难窘境：

如果要扭转这类现状，最直接的办法就是通过加息来改正央票一、二级市场利率倒挂，但这样无疑会与高层请求的暂停加息相冲突；

而如果不加息，单凭公然市场绝对没法对冲活动性，结果又会通胀仰头，这又与高层请求的防通胀的重要任务相冲突。

日暮途穷疑无路，柳暗花明又一村，没想到央行想出了通过调剂筹备金池子来弥补公然市场量能不足的妙招，这不仅知足了央行扩权的需要，也消除了央行的迫在眉睫，堪称一石二鸟。而且，可以想象，当央行提出这个创意时，必定是以宏观审慎、防范金融风险（正好借着中央治理处所债的东风）的理由上报的。

那末，这对未来活动性的影响又是怎么样的？是不是真如各大机构预测的“活动性不可经受之重”呢？

从逻辑上讲，要判断未来活动性的变化，一要看到期量，二要看回笼量。视察回笼量除看因这次调剂存准上缴基数而回笼的资金，更要预测央行通过公然市场可能回笼的资金量。单凭调剂存款上缴基数这一点就得出一个悲观结论，不但有失专业水准，更有失钻研员的严谨态度。

央行这次是请求分期上缴的，分期期限长达6个月，涵盖了今年剩下的四个月和明年头两个月。其中，9月、十月、十一月为上缴压力最大的三个月，分别上缴1535亿元、2225亿元、2225亿元。然而，9 月和十 月公然市场到期量分别是3510亿和2980亿，远高于应缴的存款筹备金数额。斟酌到每一个月还有3000亿摆布范围的外汇占款，根据目前公然市场可操作量，咱们预计未来活动性改良的可能性大于紧张的可能性。

固然，这只是咱们的事先判断，还需要事后验证。然而，大家可以这样来简单来想想：上半年，每个月上调一次存准率，回笼资金3000亿元，如果从9月份以后，还保持这个力度，那9月以后将回笼1.2万亿元，但现在只回笼6831亿元（余下在明年前两月回笼），而同时公然市场的回笼能力也在下落，这是好音讯仍是坏音讯呢？

如果咱们的判断正确的话，未来公然市场还会泛起净投放。而央行一次性地将未来的活动性压缩措施提早到现在集中释放，会致使今后的政策预期和活动性预期同时泛起改良，让咱们拭目以待吧。